Le recul de l'inflation?
- Les différences régionales persistent. L’Allemagne est en queue de peloton des pays industrialisés.
- Les mesures conjoncturelles de la Chine devraient relancer l’économie.
- L’inflation diminue et de nouvelles baisses des taux d’intérêt des banques centrales sont à prévoir.
- L’environnement est favorable aux actions. Les élections américaines, la concentration du marché aux États-Unis et la géopolitique représentent toutefois des risques.
- Nous considérons les obligations investment grade en EUR et en CHF du segment de notation supérieur comme attractives. Les obligations en USD du segment non investment grade sont moins attrayantes.
- Les placements immobiliers en Suisse profitent de l’environnement de taux d’intérêt plus bas.
- La réélection potentielle de Donald Trump en novembre augmente le risque d’un conflit commercial mondial qui freinerait la croissance économique et relancerait l’inflation.
- La situation géopolitique reste fragile. Une escalade au Moyen-Orient conduisant à un conflit direct entre l'Iran et Israël, affectant les installations de production de pétrole ou les routes maritimes, entraînerait une hausse des prix de l'énergie. Cela représente un risque important pour l'inflation.
La hausse du taux de chômage aux États-Unis a déclenché des craintes de récession à la fin de l’été. Nous nous attendons certes à un ralentissement de la dynamique économique américaine, mais nous considérons que le risque de récession est encore faible. Pour l’année en cours, nous prévoyons une croissance solide de l’économie américaine de 2,6 %.
La croissance en Europe devrait être nettement plus faible, avec une prévision de 0,7 %. L’économie allemande, en particulier, peine à décoller. Au deuxième trimestre, elle a même diminué de 0,1 %. Il ne s’agit pas seulement d’une faiblesse cyclique, mais aussi structurelle. L’économie allemande n’a pratiquement pas progressé depuis la pandémie (voir graphique). Les raisons en sont multiples. D’une part, la crise énergétique a affaibli la production industrielle. La dégradation du climat de consommation et des affaires, l’augmentation des coûts de financement et la perte de compétitivité de certains secteurs empêchent les investissements. À cela s’ajoute un affaiblissement de la demande jusqu’ici.
L’économie suisse s’est nettement mieux développée depuis la pandémie. Toutefois, là aussi, la dynamique s’est quelque peu affaiblie ces dernières années, ce qui s’explique notamment par la faiblesse à l’étranger. L’UE et la Chine sont deux des trois principaux partenaires commerciaux de la Suisse. L’affaiblissement de la demande en provenance de ces régions a donc également laissé des traces dans l’industrie suisse.
Les autorités chinoises ont annoncé en septembre une série de mesures visant à stimuler l’économie de la Chine et le système financier national. La baisse des taux d’intérêt et l’octroi de nouveaux crédits aux entreprises devraient générer des liquidités supplémentaires. Des incitations nouvellement créées pour les rachats d’actions devraient soutenir les bourses. En outre, la promesse du gouvernement selon laquelle les prix de l’immobilier ne continueront pas à baisser devrait rétablir la confiance dans le secteur immobilier. Nous attendons encore d’autres mesures plus concrètes en matière de la politique fiscale. Le gouvernement devrait ainsi réussir à relancer l’économie, ce qui aurait un impact positif sur l’économie mondiale et le commerce international.
Depuis l’été 2023 déjà, le renchérissement en Suisse se situe en dessous de la barre des 2 %, ce qui correspond à l’objectif de la Banque nationale suisse (BNS). De ce fait, elle a diminué le taux directeur pour la troisième fois en septembre. Dans ses dernières prévisions, en partant de l’hypothèse d’un taux directeur de 1 %, la BNS a montré que l’inflation tomberait à 0,5 % l’année prochaine. Elle a donc laissé entrevoir de nouvelles baisses. Ainsi, le taux directeur devrait encore être abaissé lors de la prochaine évaluation de la situation par la BNS en décembre, ce qui conduirait à un taux directeur de 0,75 %.
La Banque centrale européenne (BCE), qui a déjà baissé ses taux d’intérêt à deux reprises cette année, devrait encore procéder à deux nouvelles réductions d’ici décembre. Selon la première estimation, l’inflation dans la zone euro s’élevait à 1,8 % en septembre, ce qui correspond à l’objectif de la BCE pour la première fois depuis le printemps 2021. Cela donne à la banque centrale une plus grande marge de manœuvre pour relancer l’économie en difficulté en diminuant les taux d’intérêt. La force motrice est toutefois la baisse des prix de l’énergie. Sans tenir compte des prix de l’énergie et des denrées alimentaires, l’inflation se situe encore à 2,7 %.
En septembre, la Réserve fédérale des États-Unis (Fed) a elle aussi annoncé un revirement des taux d’intérêt, et ce avec une baisse exceptionnellement forte de 50 points de base. Inscrit à 2,6 %, le taux d’inflation privilégié par la Fed est certes encore supérieur à son objectif. Toutefois, dans le cadre de son mandat, la Fed doit également garder un œil sur le marché du travail. Compte tenu de la faiblesse qui se dessine sur celui-ci, l’objectif de la banque centrale est de faire évoluer la politique des taux d’intérêt d’un niveau actuellement très restrictif vers la neutralité afin de soutenir le marché du travail et la croissance économique.
Les économistes de la Fed estiment que de nouveaux assouplissements de 50 points de base au total d’ici la fin de l’année sont appropriés. Les investisseurs spéculent toutefois sur des hausses allant jusqu’à 75 points de base.
Malgré l’évolution réjouissante de l’inflation, il existe des risques. D'une part, une escalade de la situation au Moyen-Orient avec un conflit direct entre l'Iran et Israël, affectant l'approvisionnement mondial en pétrole, pourrait entraîner une augmentation des prix de l'énergie et une tension sur les chaînes d'approvisionnement. D’autre part, avec la réélection possible de Donald Trump, il existe un risque de guerre commerciale qui pourrait entraîner un renchérissement des biens.
Rétrospective: un atterrissage brutal ou en douceur aux États-Unis? Cette question a continué d’agiter les marchés financiers mondiaux au troisième trimestre. Souvent, le marché a été convaincu par le récit d’un atterrissage en douceur («soft landing»), mais après la publication de nouvelles données macroéconomiques, un grand point d’interrogation s’est à nouveau posé derrière cette évaluation du marché.
Début août, des données étonnamment faibles sur la conjoncture et le marché du travail aux États-Unis ont fait naître des craintes de récession. Parallèlement, de nombreux investisseurs ont été surpris par le relèvement des taux d’intérêt de la Banque du Japon. Cette incertitude accrue s’est également traduite par une hausse momentanée des primes de crédit.
Pendant des années, les investisseurs avaient profité de l’engagement clair des autorités monétaires japonaises en faveur d’une politique de taux d’intérêt bas pour le carry trade. Dans le cadre d’un carry trade sur le yen, on s’endette en yen à des taux d’intérêt bas et on place l’argent dans une devise à taux d’intérêt plus élevé afin de profiter de la différence de taux d’intérêt, mais on prend le risque de subir des pertes de change.
Vers la fin du troisième trimestre, les craintes de récession aux États-Unis se sont toutefois dissipées, des données solides sur le marché du travail ainsi qu’une baisse des taux d’intérêt de 50 points de base aux États-Unis ont renforcé la confiance du marché dans un scénario d’atterrissage en douceur. En outre, la Chine a envoyé un signal fort aux marchés en annonçant des mesures généreuses pour soutenir sa conjoncture chancelante. En conséquence, les primes de crédit pour les obligations non investment grade ont nettement baissé. En revanche, dans le segment des notations investment grade, cette forte baisse n’a pas été observée pour les obligations en EUR et en CHF.
Perspectives: l’atterrissage en douceur qui est attendu aux États-Unis ainsi que le soutien de la politique monétaire et fiscale en Chine offrent un environnement de marché positif. L’Europe devrait également en profiter. Toutefois, les signes d’un ralentissement conjoncturel persistant en Europe se multiplient. Les entreprises de secteurs clés comme l’automobile, la chimie et la construction ne s’attendent guère à de bonnes surprises dans les mois à venir.
Compte tenu des faibles primes de crédit dans le secteur non investment grade en EUR et notamment en USD, nous estimons que ce segment de notation est actuellement moins attrayant. Les nouvelles émissions permettent toutefois d’acheter des rendements élevés. Une analyse de crédit fondamentale est cependant essentielle à cet égard. Malgré la poursuite très probable du ralentissement conjoncturel en Europe, nous considérons les obligations investment grade en EUR et en CHF du segment de notation supérieur comme attractives.
Rétrospective: au cours des sept premiers mois de l’année, les marchés des actions n’ont pratiquement connu qu’une seule direction: la hausse. En août, la volatilité est revenue. Les craintes d’une récession imminente aux États-Unis, le désenchantement face à la tendance de l’intelligence artificielle (IA) et le relèvement des taux d’intérêt au Japon ont attisé la panique sur les marchés. En conséquence, les bourses américaines et européennes ont perdu environ six pour cent au cours des trois premiers jours de négoce du mois. Au Japon, l’indice Topix a enregistré le 5 août, avec -12 %, la plus forte baisse du cours en un jour depuis 1987.
La panique n’a pas duré longtemps. Fin août, la plupart des bourses, à l’exception du Japon, étaient à nouveau dans le vert. Le début du mois de septembre a toutefois été modéré. D’un point de vue historique, le mois de septembre est un mois boursier faible. Au cours des quatre dernières années, le marché mondial des actions a toujours perdu plus de 3,5 % en septembre. Cette tendance négative a pu être brisée cette année grâce à la reprise qui s’est amorcée au milieu du mois.
Malgré un environnement plus volatil, les marchés mondiaux des actions ont enregistré une performance positive à la fin du trimestre. L’indice S&P 500 a augmenté de 5,5 %, l’EuroStoxx 50 de 2,2 % et le SPI de 2 %. Les actions des pays émergents ont encore nettement progressé à la fin du trimestre, atteignant une performance de 7,8 %.
Perspectives: en principe, les marchés des actions devraient connaître un environnement positif au quatrième trimestre, notamment grâce à l’assouplissement de la politique monétaire. Les risques liés aux élections américaines, à la concentration du marché autour des titres de l’IA et à la géopolitique pourraient toutefois entraîner des fluctuations de cours plus fortes.
Lorsque les banques centrales baissent les taux d’intérêt, mais que l’économie n’est pas encore en récession, cela a été très positif pour les bourses dans le passé. Ainsi, l’indice S&P 500 a augmenté en moyenne d’environ 14 % douze mois après la première baisse des taux d’intérêt de la Fed lorsqu’il n’y a pas eu de récession.
Les mesures conjoncturelles en Chine ont déjà stimulé le marché chinois des actions fin septembre. Nous nous attendons à l’annonce d’autres mesures de politique fiscale. Celles-ci devraient continuer à soutenir les actions en Chine et dans l’ensemble des pays émergents.
Les résultats des entreprises d’IA ont été considérés avec plus de scepticisme au cours du dernier trimestre, ce qui a entraîné des pertes de cours pour ces titres. Toutefois, les cours des «Magnificent 7» (Apple, Microsoft, Google, Amazon, Meta, Tesla et Nvidia) sont récemment repartis à la hausse. Les évaluations et le risque de concentration sur le marché américain des actions restent donc élevés. Ces sept entreprises représentent plus de 30 % de la capitalisation de marché du S&P 500, ce qui rend le marché plus vulnérable aux corrections de cours en cas d’annonces de bénéfices décevantes.
Le 5 novembre, les citoyens américains se rendront aux urnes. Pour les marchés des actions, cela s’est traduit dans le passé par une plus grande volatilité (pour en savoir plus, cliquez ici). Actuellement, tout laisse à penser que la course sera serrée. Il existe donc un risque que le résultat des élections soit contesté par le parti perdant, ce qui s’est produit pour la dernière fois en 2020 et avant cela en 2000. Mais lors de ces deux années, d’autres thèmes étaient au premier plan, à savoir la pandémie et l’éclatement de la bulle Internet. Toutefois, cette année encore, nous pensons que cela n’aura pas d’influence majeure sur les marchés des actions à moyen terme. La trajectoire des taux d’intérêt de la Fed devrait être davantage déterminante.
Rétrospective: alors qu’au premier semestre, le franc suisse s’est déprécié par rapport à l’euro et au dollar américain, ce dernier a nettement progressé au troisième trimestre. Le franc a ainsi gagné près de 3 % de sa valeur par rapport aux devises les plus négociées pendant cette période.
Face à la panique du début du mois d’août, le franc a de nouveau fait ses preuves en tant que valeur refuge. Ainsi, le franc s’est apprécié d’environ 3 % entre fin juillet et le 6 août face à un dollar américain en proie à des craintes de récession.
Le dollar américain a également perdu de son attractivité en raison du revirement des taux d’intérêt aux États-Unis. Il a ainsi chuté de 6,5 % par rapport au franc suisse au troisième trimestre.
Perspectives: la baisse des taux d’intérêt et le ralentissement économique aux États-Unis plaident en faveur d’un affaiblissement du dollar américain. Il ne faut certes pas s’attendre à un revirement de tendance significatif, mais les élections présidentielles américaines pourraient entraîner des fluctuations à court terme. Par exemple, les espoirs d’une politique fiscale expansive pourraient soudainement renforcer le dollar américain.
Les perspectives pour l’euro sont également modestes. Certes, le repli de l’inflation devrait avoir un effet positif, mais il n’est pas certain que les perspectives conjoncturelles s’éclaircissent suffisamment pour renforcer l’euro de manière significative.
La force du franc devrait donc persister, ce qui devrait inciter la BNS à baisser encore les taux directeurs. En effet, l’appréciation du franc suisse est l’une des principales raisons de la nette diminution des perspectives d’inflation de la BNS. Par ailleurs, elle reste prête à intervenir sur le marché des devises.
Rétrospective: au cours de la semaine de la troisième baisse des taux d’intérêt de la Banque nationale suisse, entre le 23 et le 27 septembre, l’indice SXI Real Estate Funds Broad Total Return a augmenté de 2,8 %, terminant la semaine à 509,01 points. La tendance positive observée depuis environ un an s’est ainsi poursuivie.
L’évolution des taux d’intérêt se répercute déjà sur les taux d’actualisation attendus. Selon une enquête de Fahrländer Partner, les taux d’actualisation minimaux pour les immeubles d’habitation en Suisse ont encore baissé à 1,99 %, ce qui reflète la réduction des taux d’intérêt à long terme depuis le troisième trimestre 2023 ainsi que la réduction susmentionnée des taux directeurs par la BNS.
Les baisses de taux d’intérêt de la BNS ont également un impact progressif sur le taux hypothécaire de référence. Après avoir constamment augmenté au cours des derniers trimestres, le taux d’intérêt moyen des hypothèques suisses, valable à partir du 4 mars 2024, a stagné pour la première fois et, avec la publication du 3 septembre 2024, il a de nouveau été coté pour la première fois 5 points de base plus bas, à 1,67 %. Le taux hypothécaire de référence de l’Office fédéral du logement reste donc à 1,75 %.
Le fort excédent de la demande de logements se reflète d’une part dans le taux de logements vacants qui continue de baisser et qui, avec 1,08 %, a atteint son niveau le plus bas depuis 10 ans. Dans une perspective historique, le taux de vacance se situe toutefois à un niveau modéré. Ainsi, dans les années 1980 et au début des années 1990, le taux de logements vacants se situait entre 0,43 % et 1,00 %. D’autre part, selon Swiss Marketplace Group, les loyers proposés ont également augmenté de 2,2 % depuis le début de l’année dans toute la Suisse. Au niveau régional, les loyers proposés ont surtout fortement augmenté en Suisse centrale et dans la région de Zurich.
L’économie suisse continue de se montrer solide, ce qui entraîne une forte demande de main-d’œuvre. Cela se traduit par un solde migratoire toujours nettement positif, avec environ 50’000 personnes (état: août), même s’il n’est plus tout à fait au niveau élevé de l’année précédente (-15 %).
La demande de logements locatifs devrait également être freinée par le fait que la baisse des taux d’intérêt (hypothécaires) favorise à nouveau l’accession au logement en propriété. Le nombre d’abonnements de recherche pour un logement en propriété a de nouveau nettement augmenté au cours des deux premiers trimestres 2024. Les prix continuent également d’évoluer positivement dans toute la Suisse. Selon Fahrländer Partner, en comparaison annuelle, les prix des appartements en propriété ont augmenté de 1,2 % et les prix des maisons individuelles de 4,7 %.
Selon les chiffres actuels de l’Office fédéral de la statistique, les investissements des donneurs d’ordre privés en matière de construction ont reculé de -1,9 % au total en 2023. Il est frappant de constater que les investissements dans les nouvelles constructions ont nettement diminué (-4,8 %) alors que les investissements dans les bâtiments existants ont augmenté (+3,9 %). L’indice de la construction de la Société Suisse des Entrepreneurs indique également une réduction de l’activité de construction pour l’année 2024, et ce alors que les prix de la construction restent en grande partie stables.
L’offre de surfaces de bureaux a légèrement diminué en Suisse par rapport au deuxième trimestre il y a un an. Wüest Partner indique un taux d’offre de 6,3 % pour le deuxième trimestre, ce qui correspond à une réduction de 0,6 point de pourcentage par rapport au deuxième trimestre 2023. L’emploi a évolué de manière tout à fait positive en Suisse au cours des trois dernières années, ce qui soutient la demande de surfaces de bureaux.
Perspectives: le déficit structurel de l’offre sur le marché locatif résidentiel ne pourra pas être résolu à court terme, ce qui entraînera une nouvelle hausse des loyers proposés. Cela devrait alors continuer à entraîner une augmentation des revenus locatifs lors des nouvelles locations. Avec les taux d’intérêt nettement plus bas et les hypothèques plus avantageuses qui en découlent, une baisse du taux d’intérêt de référence se dessine en 2025, ce qui devrait conduire à une légère baisse des loyers existants.
Aucun changement majeur n’est attendu sur le marché des surfaces de bureaux. Du côté de la demande, il existe des différences régionales ainsi qu’une différence entre le centre-ville et la périphérie.
La baisse des taux d’intérêt de la BNS devrait faire remonter un peu l’attractivité relative de l’immobilier et des produits immobiliers, ce qui aura tendance à avoir un impact positif sur les valeurs de marché.
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Melanie Rama
Head of Economic Research
melanie.rama@baloise.com
Dominik Sacherer
Portfolio Manager Fixed Income
dominik.sacherer@baloise.com
Quatre fois par an, délai rédactionnel: 1er octobre 2024
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