La politique monétaire à un tournant
- Les perspectives se sont quelque peu améliorées, les États-Unis en particulier servant de soutien à la croissance mondiale.
- Les taux d’inflation se rapprochent lentement des valeurs cibles des banques centrales.
- La Banque nationale suisse a déjà sonné le tournant des taux d’intérêt. D’autres banques centrales devraient suivre cet été.
- Les actions bénéficient d’un momentum positif, soutenu par de meilleures perspectives économiques et de solides bénéfices
d’entreprise, mais l’air se raréfie de plus en plus. - Nous considérons notamment que les obligations d’entreprises des segments BBB et BB sont chères.
- La faiblesse du franc devrait se poursuivre dans les mois à venir.
- Un fort ralentissement de la Chine représente toujours un risque important pour la croissance économique mondiale. Des pays
comme l’Australie, la Corée du Sud et le Chili sont particulièrement exposés, mais la croissance devrait également souffrir en Europe. - La situation géopolitique reste fragile. De nouvelles attaques contre des navires en mer Rouge pourraient affecter les chaînes
d’approvisionnement à plus long terme. Ces deux éléments constituent un risque pour l’évolution de l’inflation.
Les perspectives économiques se sont globalement améliorées. De fortes disparités régionales subsistent toutefois.
La dynamique économique est faible en Europe, au Japon et en Chine. L'Allemagne, l'ancien moteur de croissance de la zone euro, peine également à décoller. On s'attend à une maigre expansion de l'économie de seulement 0,1% cette année.
La crise immobilière chinoise continue de peser sur l'ensemble de l'économie. Néanmoins, le gouvernement vise cette année encore une croissance du PIB d'environ 5 pour cent. Les derniers indicateurs avancés laissent certes entrevoir une stabilisation de la conjoncture, mais de nouvelles mesures gouvernementales massives sont nécessaires pour atteindre cet objectif de croissance ambitieux.
En revanche, les États-Unis apparaissent comme le moteur de la croissance économique mondiale. Les prévisions de croissance du PIB pour cette année ont été constamment revues à la hausse. Actuellement, les experts en conjoncture tablent sur une expansion de 2,2%. Le principal moteur de cette croissance est le consommateur américain. Les dépenses de ce dernier représentent environ deux tiers du produit intérieur brut américain.
Les économies réalisées suite à la pandémie et la vigueur du marché du travail ont soutenu le pouvoir d'achat des ménages. Le taux de chômage aux États-Unis a certes légèrement augmenté récemment, mais il reste à un niveau historiquement bas. Plus important encore, l'épargne agrégée issue de la pandémie est désormais épuisée (voir graphique). Les ménages les plus jeunes et les plus modestes ont donc de plus en plus de mal à régler leurs factures de carte de crédit et leurs financements automobiles. La baisse attendue des taux d'intérêt devrait au moins apporter un certain soulagement.
Inflation
Les taux d'inflation se sont lentement rapprochés des valeurs cibles des banques centrales. Nous pensons que le renchérissement aux Etats-Unis et dans la zone euro continuera de baisser en direction de la barre des 2% au cours de l'année.
Les données les plus récentes montrent toutefois que le retour est cahoteux. Alors que l'apaisement des tensions sur les livraisons l'année dernière a entraîné une baisse des coûts, les attentats contre des navires en mer Rouge et le faible niveau d'eau dans le canal de Panama ont entraîné un allongement des délais de livraison et une nouvelle hausse des prix. Les prix de l'énergie restent également exposés à la situation géopolitique incertaine.
La situation est nettement plus détendue en Suisse. L'inflation y est à nouveau inférieure à 2 % depuis un certain temps. La hausse redoutée suite à l'augmentation de la TVA, des loyers et des prix de l'électricité n'a pas eu lieu.
Le recul plus important que prévu de l'inflation en Suisse a incité la Banque nationale suisse (BNS) à baisser ses taux d'intérêt en mars. Elle a ainsi été la première banque nationale des pays industrialisés à amorcer le tournant des taux d'intérêt. Les banques centrales des Etats-Unis et de la zone euro devraient suivre cet été. Toutefois, l'inflation y est encore nettement plus élevée qu'en Suisse et les gardiens de la monnaie respectifs doivent d'abord pouvoir exclure le risque d'effets de second tour comme une forte hausse des salaires.
Les pays industrialisés suivent ainsi les banques centrales des pays émergents, qui ont déjà commencé à baisser leurs taux l'année dernière. Après un cycle de hausse des taux fortement synchronisé, on assiste désormais de plus en plus à un cycle de baisse des taux synchronisé (voir graphique).
Contrairement aux phases précédentes où les banques centrales ont assoupli leur politique, les baisses des taux d'intérêt dans les pays industrialisés ne devraient se faire que par petites étapes, car la conjoncture est encore majoritairement robuste. Cela vaut en particulier pour les États-Unis. Nous ne nous attendons pas non plus à un retour à des taux d'intérêt négatifs.
Rétrospective: Les autorités monétaires des États-Unis et de la zone euro ont clairement rejeté les fantasmes de baisse des taux d'intérêt qui étaient très présents sur le marché en début d'année. Cela a entraîné une forte volatilité sur le front des taux d'intérêt au premier trimestre 2024.
Les primes de risque de crédit ont continué de baisser au premier trimestre 2024, en particulier pour les obligations d'entreprises en euros. Cela vaut pour les obligations du segment "investment grade", mais surtout pour les obligations à haut rendement du segment BB. L'écart de spread avec les obligations notées BBB est à son niveau le plus bas depuis cinq ans.
Parallèlement, les entreprises ressentent de plus en plus la hausse des taux d'intérêt. Ainsi, le coupon moyen que les entreprises "investment grade" doivent offrir à leurs investisseurs pour les obligations en euros a nettement augmenté. La comparaison avec le rendement potentiel le plus bas (en tenant compte des options de résiliation ; "yield-to-worst") des obligations d'entreprises investment grade en euros (voir graphique) montre que cette tendance va très probablement encore s'accentuer.
Perspectives: Dans un contexte de perspectives économiques plutôt modérées pour l'Europe, de fortes incertitudes géopolitiques et d'année électorale aux États-Unis, nous estimons que la récente baisse des écarts de crédit n'est pas durable.
Nous considérons que les obligations d'entreprises de la catégorie inférieure "investment grade" et de la catégorie BB sont chères. Bien que le marché global présente une image plutôt calme en ce qui concerne l'évolution des risques de crédit, les événements de crédit idiosyncratiques se multiplient depuis cette année. Ainsi, les entreprises du segment à haut rendement ont de plus en plus de difficultés à honorer leurs engagements (p. ex. Atos, Atilce, Intrum) ou doivent payer des taux d'intérêt nettement plus élevés lors du refinancement (p. ex. Eutelsat).
La forte augmentation des coûts de refinancement ainsi que la volatilité élevée des taux d'intérêt à l'extrémité courte de la courbe des taux placent les entreprises devant de grands défis. Les entreprises qui auront besoin d'un refinancement important au cours des trois prochaines années seront clairement désavantagées et devront accepter des réductions de leur rentabilité, à moins que l'augmentation du coût de l'emprunt ne puisse être compensée par d'autres mesures.
Rétrospective: Pour les investisseurs en actions, le premier trimestre a été solide. Et ce, bien que les investisseurs aient dû s'attendre de plus en plus à ce que les taux directeurs restent élevés plus longtemps aux États-Unis et en Europe. Des données économiques robustes, de solides bénéfices d'entreprises et l'optimisme autour de l'intelligence artificielle (IA) ont plus que compensé cette situation et ont permis aux marchés boursiers de continuer à progresser.
L'indice S&P 500 a atteint un nouveau sommet historique et a enregistré une hausse de plus de 10 pour cent depuis le début de l'année. L'Euro Stoxx 50 a été encore un peu plus fort avec plus de 12 pour cent. Le Swiss Performance Index a quant à lui progressé de près de 6 pour cent. Les actions des pays émergents, pénalisées par l'incertitude entourant la Chine et le renforcement du dollar américain, restent à la traîne avec une maigre performance de 1,9 pour cent.
Perspectives: Les actions américaines ont-elles encore de la marge après le plus haut historique du S&P 500 ?
Oui, même si c'est un peu moins que d'habitude. Sans surprise, le potentiel d'appréciation des cours est plus faible si l'on intervient sur les récents sommets.
Une analyse de la performance des actions américaines au cours des 53 dernières années montre que les investisseurs qui sont entrés au plus haut de tous les temps ont obtenu un rendement maximal de 16 pour cent sur trois mois. En revanche, pour un achat à un niveau plus bas, ce chiffre était d'environ 40 pour cent. En médiane, les rendements ne diffèrent toutefois guère. Dans les deux cas, un rendement de 2,6 pour cent en moyenne a pu être réalisé sur trois mois.
Bien sûr, il y a aussi eu des phases où l'on aurait perdu de l'argent. Quelqu'un qui a investi au plus haut fin 2019 a perdu environ 30 % sur trois mois à cause de la crise Corona en mars 2020. Mais dans environ deux tiers des cas, on a pu obtenir un rendement positif dans les trois mois qui ont suivi le plus haut historique. Sur une période de douze mois, cela a été encore plus souvent le cas.
Rétrospective: Alors que l'année 2023 a été marquée par une forte appréciation du franc suisse, le vent a tourné au premier trimestre 2024.
Les prévisions de baisse des taux d'intérêt ont été le principal moteur. Fin 2023, les investisseurs prévoyaient encore jusqu'à sept baisses des taux d'intérêt en 2024. Au vu des données économiques robustes, les investisseurs ne s'attendent désormais plus qu'à deux fois moins de baisses des taux d'intérêt. Les attentes ont également été revues à la baisse pour la zone euro. Le niveau plus élevé des taux d'intérêt renforce le dollar américain et l'euro. En revanche, face à l'assouplissement de la BNS, le franc suisse a perdu de la valeur face à presque toutes les devises du G10 (voir graphique). Le yen a constitué une exception.
A la fin du premier trimestre, l'appréciation du dollar américain par rapport au franc suisse était supérieure à 7 pour cent. L'euro s'est quant à lui apprécié de 4,7 pour cent.
Perspectives: Les tendances de la politique monétaire devraient continuer à être déterminantes pour le marché des devises dans les mois à venir. Pour le franc suisse, cela signifie qu'il existe un potentiel de dépréciation supplémentaire tant que le moment des baisses de taux d'intérêt des autres banques centrales n'est pas clair. Nous ne pensons toutefois pas que la parité avec l'euro sera à nouveau atteinte à court terme.
L'année dernière, la BNS est fortement intervenue sur le marché des devises. Elle a vendu des devises étrangères pour un montant de 132,9 milliards de francs. C'est six fois plus que l'année précédente. Ces ventes ont renforcé le franc et ont ainsi atténué les pressions inflationnistes en provenance de l'étranger. La BNS se réserve toujours le droit d'intervenir sur le marché, mais devrait le faire dans une mesure nettement moindre au cours des prochains mois.
Rétrospective: La baisse des taux d'intérêt de la BNS a été bien accueillie par les investisseurs immobiliers. Au cours de la semaine suivant l'évaluation de la situation monétaire par la BNS, du 22 au 28 mars, l'indice SXI Real Estate Funds Broad Total Return a progressé de 1,6 pour cent et a clôturé la semaine à 489,35 points. Au 28 mars 2023, l'indice a clôturé sur une performance annuelle de 5,9 pour cent. La tendance positive du 4e trimestre 2023 s'est ainsi poursuivie.
Selon l'enquête de Fahrländer Partner, les taux d'escompte minimaux pour les immeubles collectifs en Suisse ont légèrement baissé à 2,06 pour cent. Cela reflète la baisse des taux d'intérêt à long terme depuis le 3e trimestre déjà, ainsi que la réduction des taux directeurs par la BNS mentionnée ci-dessus.
Le taux d'intérêt de référence hypothécaire de l'Office fédéral du logement reste à 1,75%.
La demande de logements locatifs, qui continue d'augmenter, reste un point positif. Ceci surtout en raison de l'immigration qui reste élevée. En 2023, le solde migratoire s'élevait à environ 99 000 personnes (+21,5 pour cent par rapport à l'année précédente), selon le Secrétariat d'État aux migrations. Par rapport à l'année précédente, les loyers proposés en février 2024 ont augmenté de 5,4 pour cent.
L'offre de surfaces de bureaux a augmenté et représentait 4,7 pour cent du total au 4e trimestre 2023 (+1,5 pour cent par rapport au 4e trimestre 2022). L'augmentation des surfaces disponibles sur le marché est due à une légère baisse de la demande, les sites périphériques étant nettement plus touchés.
Les surfaces de vente restent sous pression. Alors que la demande est stable dans les zones urbaines, elle diminue dans les zones rurales.
Du côté de l'offre, les volumes d'investissement pour les permis de construire de nouveaux logements locatifs et de surfaces de bureaux ont continué à baisser en 2023. Les prix de la construction ont encore augmenté de 1,6% en 2023. En comparaison sur 3 ans, les prix de la construction ont augmenté de 15 pour cent jusqu'en octobre 2023. Depuis, on observe une légère détente.
Perspectives: Du côté des revenus des immeubles, il faut continuer à s'attendre à des impulsions positives. Ainsi, l'augmentation du taux d'intérêt de référence en décembre 2023 se répercute sur les loyers existants à partir d'avril 2024. En raison de la baisse des taux d'intérêt de la BNS ainsi que des attentes réduites des acteurs du marché en matière de taux d'intérêt à long terme, on peut s'attendre à ce que le taux d'intérêt de référence reste stable dans un premier temps. En outre, le déficit structurel de l'offre sur le marché des logements locatifs ne pourra pas être comblé à court terme, ce qui entraînera une nouvelle hausse des loyers proposés.
En ce qui concerne le marché des surfaces de bureaux et le marché des surfaces de vente, on s'attend à ce que l'offre et la demande se maintiennent, avec des différences régionales et des différences entre les emplacements en centre-ville et en périphérie.
La baisse des taux d'intérêt de la BNS devrait à nouveau augmenter quelque peu l'attractivité relative des biens et des produits immobiliers, ce qui aura tendance à avoir un effet positif sur les valeurs du marché.
Téléchargez le rapport de marché au format PDF.
Melanie Rama
Head of Economic Research
melanie.rama@baloise.com
Dominik Schmidlin
Head of Quantitative Portfolio Management
dominik.schmidlin@baloise.com
Dominik Sacherer
Portfoliomanager Fixed Income
dominik.sacherer@baloise.com
Quatre fois par an, délai rédactionnel: 03 avril 2024
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