Inflation auf dem Rückzug?
- Regionale Unterschiede bleiben bestehen. Deutschland bildet das Schlusslicht unter den Industrieländern.
- Die Konjunkturmassnahmen Chinas dürften die Wirtschaft ankurbeln.
- Die Inflation ist rückläufig und weitere Zinssenkungen der Zentralbanken sind zu erwarten.
- Das Umfeld für Aktien ist positiv. Die US-Wahlen, die Marktkonzentration in den USA und die Geopolitik stellen jedoch Risiken dar.
- Investment-Grade-Anleihen in EUR und CHF aus dem oberen Ratingsegment stufen wir als attraktiv ein. Weniger attraktiv sind USD-Anleihen im Non-Investment-Grade-Bereich.
- Immobilienanlagen in der Schweiz profitieren vom tieferen Zinsumfeld.
- Die potenzielle Wiederwahl von Donald Trump im November erhöht das Risiko eines globalen Handelskonflikts, der das Wirtschaftswachstum bremsen und die Inflation wieder anheizen würde.
- Die geopolitische Lage bleibt fragil. Eine Eskalation im Nahen Osten mit einem direkten Konflikt zwischen Iran und Israel, bei dem Ölförderanlagen oder Öltransportrouten betroffen wären, würde die Energiepreise ansteigen lassen und zu Lieferengpässen führen. Dies stellt ein bedeutendes Risiko für die Inflationsentwicklung dar.
Steigende Arbeitslosenzahlen in den USA haben im Spätsommer Rezessionsängste ausgelöst. Wir rechnen zwar mit einer Verlangsamung der US-Wirtschaftsdynamik, halten das Rezessionsrisiko aber noch für gering. Für das laufende Jahr rechnen wir mit einem robusten Wachstum der US-Wirtschaft von 2,6 Prozent.
Deutlich schwächer dürfte das Wachstum in Europa mit voraussichtlich 0,7 Prozent ausfallen. Vor allem die deutsche Wirtschaft kommt kaum vom Fleck. Im zweiten Quartal ist sie sogar um 0,1 Prozent geschrumpft. Dies ist nicht nur eine zyklische, sondern eine strukturelle Schwäche. Die deutsche Wirtschaft ist seit der Pandemie kaum gewachsen (siehe Grafik). Die Gründe dafür sind vielfältig. Einerseits hat die Energiekrise die Industrieproduktion geschwächt. Das eingetrübte Verbraucher- und Geschäftsklima, die erhöhten Finanzierungskosten und die schwindende Wettbewerbsfähigkeit gewisser Sektoren hindern Investitionen. Dazu kommt die bisher schwächere Nachfrage aus China.
Die Schweizer Wirtschaft hat sich seit der Pandemie deutlich besser entwickelt. Allerdings hat auch hier die Dynamik in den letzten Jahren etwas nachgelassen. Dies ist nicht zuletzt auf die Schwäche im Ausland zurückzuführen. Die EU und China sind zwei der drei wichtigsten Handelspartner der Schweiz. Die schwächere Nachfrage aus diesen Regionen hat daher auch in der Schweizer Industrie Spuren hinterlassen.
Die chinesischen Behörden haben im September eine Reihe von Massnahmen zur Ankurbelung der chinesischen Wirtschaft und des inländischen Finanzsystems angekündigt. Zinssenkungen und neue Kredite für Unternehmen sollen zusätzliche Liquidität schaffen. Neu geschaffene Anreize für Aktienrückkäufe sollen die Börsen stützen. Und das Versprechen der Regierung, dass die Immobilienpreise nicht weiter fallen werden, soll das Vertrauen in den Immobiliensektor wiederherstellen. Wir erwarten noch weitere, konkretere Massnahmen seitens der Fiskalpolitik. So sollte es der Regierung gelingen, die Wirtschaft anzukurbeln, was sich positiv auf die Weltwirtschaft und den internationalen Handel auswirken würde.
Die Teuerung in der Schweiz liegt bereits seit Sommer 2023 unter der 2-Prozent-Marke und damit im Zielbereich der Schweizerischen Nationalbank (SNB). Diese hat deshalb im September den Leitzins zum dritten Mal gesenkt. In ihrer letzten Prognose, unter der Annahme eines Leitzinses von 1 Prozent, rechnete die SNB damit, dass die Inflation im nächsten Jahr auf 0,5 Prozent fallen würde. Sie stellte somit weitere Senkungen in Aussicht. So dürfte der Leitzins bei der nächsten Lagebeurteilung der SNB im Dezember nochmals gesenkt werden, was zu einem Leitzins von 0,75 Prozent führen würde.
Die Europäische Zentralbank (EZB), welche in diesem Jahr bereits zweimal die Zinsen gesenkt hat, dürfte bis Dezember noch zwei weitere Kürzungen vornehmen. Die Inflation im Euroraum lag im September gemäss der ersten Schätzung bei 1,8 Prozent und somit zum ersten Mal seit Frühling 2021 wieder im Zielbereich der EZB. Dies gibt der Notenbank mehr Spielraum, um durch Zinssenkungen die schleppende Wirtschaft anzukurbeln. Die treibende Kraft ist jedoch der Rückgang der Energiepreise. Ohne Energie- und Nahrungsmittelpreise liegt die Inflation noch bei 2,7 Prozent.
Im September läutete auch die US-Notenbank (Fed) die Zinswende ein. Und zwar mit einer aussergewöhnlich starken Senkung um 50 Basispunkte. Die von der Fed präferierte Inflationsrate liegt mit 2,6 Prozent zwar noch über dem Ziel der Notenbank. Im Rahmen ihres Mandates muss die Fed aber auch den Arbeitsmarkt im Auge behalten. Angesichts der sich abzeichnenden Schwäche des Arbeitsmarktes ist es das Ziel der Notenbank, die Zinspolitik von einem derzeit sehr restriktiven Niveau in Richtung Neutralität zu bewegen, um den Arbeitsmarkt und das Wirtschaftswachstum zu stützen.
Die Ökonomen der Fed halten weitere Lockerungen von insgesamt 50 Basispunkten bis zum Jahresende für angemessen. Investoren spekulieren jedoch auf bis zu 75 Basispunkte.
Trotz der erfreulichen Inflationsentwicklung bestehen Risiken. Zum einen könnte eine Verschärfung der Lage im Nahen Osten, von der Ölförderanlagen oder Öltransportwege betroffen sind, zu einem Anstieg der Energiepreise und zu einer Belastung der Lieferketten führen. Zum anderen besteht mit der möglichen Wiederwahl von Donald Trump das Risiko eines Handelskrieges, der zu einer Verteuerung von Gütern führen könnte.
Rückblick: Harte oder weiche Landung in den USA? Diese Frage bewegte auch im dritten Quartal die globalen Finanzmärkte. Schon oft war der Markt mehrheitlich vom Narrativ einer weichen Landung (sog. Soft Landing) überzeugt, nur um nach der Veröffentlichung neuer Makrodaten wieder ein grosses Fragezeichen hinter diese Markteinschätzung zu setzen.
Anfang August führten überraschend schwache Konjunktur- und Arbeitsmarktdaten in den USA zu Rezessionsängsten. Gleichzeitig wurden viele Anleger von der Zinserhöhung der Bank of Japan überrascht. Diese erhöhte Unsicherheit zeigte sich auch in einem kurzzeitigen Anstieg der Kreditaufschläge.
Jahrelang hatten Investoren das klare Bekenntnis der japanischen Währungshüter zur Niedrigzinspolitik für Carry-Trades genutzt. Bei einem Yen-Carry-Trade verschuldet man sich zu niedrigen Zinsen in Yen und legt das Geld in einer höher verzinsten Währung an, um von der Zinsdifferenz zu profitieren, geht aber das Risiko von Wechselkursverlusten ein.
Gegen Ende des dritten Quartals verflogen jedoch die Rezessionsängste in den USA; Solide Arbeitsmarktdaten sowie eine Zinssenkung um 50 Basispunkte in den USA stärkten das Vertrauen des Marktes in ein Soft-Landing-Szenario. Zudem sandte China mit der Ankündigung grosszügiger Massnahmen zur Stützung der schwächelnden Konjunktur ein starkes Signal an die Märkte. In der Folge gingen die Kreditaufschläge für Non-Investment-Grade-Anleihen deutlich zurück. Im Investment-Grade-Rating-Segment hingegen war dieser starke Rückgang bei EUR- und CHF-Anleihen nicht zu beobachten.
Ausblick: Das erwartete Soft Landing in den USA und die geld- und fiskalpolitische Unterstützung in China bieten ein positives Marktumfeld. Europa sollte davon ebenfalls profitieren. Allerdings mehren sich die Anzeichen einer anhaltenden konjunkturellen Abschwächung in Europa. Unternehmen aus Schlüsselbranchen wie der Automobil-, Chemie- und Bauindustrie erwarten für die kommenden Monate kaum positive Überraschungen.
Angesichts der tiefen Kreditaufschläge im Non-Investment-Grade-Bereich in EUR und insbesondere in USD bewerten wir dieses Ratingsegment momentan als weniger attraktiv. Mit Neuemissionen können aber auch hier weiterhin hohe Renditen eingekauft werden. Eine fundamentale Kreditanalyse ist hierfür jedoch essenziell. Trotz des sehr wahrscheinlich fortgesetzten konjunkturellen Abschwungs in Europa bewerten wir Investment-Grade-Anleihen in EUR und CHF aus dem oberen Ratingsegment als attraktiv.
Rückblick: In den ersten sieben Monaten des Jahres kannten die Aktienmärkte praktisch nur eine Richtung – nach oben. Im August kehrte die Volatilität zurück. Sorgen über eine drohende Rezession in den USA, Ernüchterung über den Trend hin zur künstlichen Intelligenz (KI) und die Zinserhöhung in Japan schürten Panik an den Märkten. In der Folge verloren die Börsen in den USA und Europa in den ersten drei Handelstagen des Monats rund 6 Prozent. In Japan verzeichnete der Topix-Index am 5. August mit -12 Prozent den stärksten Kursrückgang an einem Tag seit 1987.
Die Panik hielt nicht lange an. Ende August waren die meisten Börsen mit Ausnahme der Börse Japans wieder im Plus. Der Start in den September war jedoch verhalten. Historisch betrachtet ist der September ein schwacher Börsenmonat. In den letzten vier Jahren verlor der Weltaktienmarkt im September stets mehr als 3,5 Prozent. Dieser Negativtrend konnte dieses Jahr dank der Erholung, die Mitte Monat einsetzte, gebrochen werden.
Trotz des volatileren Umfelds verzeichneten die globalen Aktienmärkte zum Quartalsende eine positive Performance. Der Leitindex S&P 500 stieg um 5,5 Prozent, der EuroStoxx 50 um 2,2 Prozent und der SPI um 2 Prozent. Die Aktien der Schwellenländer legten zum Quartalsende noch einmal deutlich zu und erreichten eine Performance von 7,8 Prozent.
Ausblick: Grundsätzlich ist für das vierte Quartal ein positives Umfeld für die Aktienmärkte zu erwarten, nicht zuletzt dank der geldpolitischen Lockerung. Risiken im Zusammenhang mit den US-Wahlen, der Marktkonzentration rund um KI-Titel und der Geopolitik könnten jedoch zu stärkeren Kursschwankungen führen.
Wenn Zentralbanken die Zinsen senken, aber die Wirtschaft noch nicht in einer Rezession ist, war dies in der Vergangenheit sehr positiv für die Börsen. So stieg der Landesindex S&P 500 im Median zwölf Monate nach der ersten Zinssenkung der Fed um rund 14 Prozent an, wenn es zu keiner Rezession kam.
Die Konjunkturmassnahmen in China haben den chinesischen Aktienmarkt Ende September bereits beflügelt. Wir rechnen mit der Ankündigung weiterer fiskalpolitischer Massnahmen. Diese dürften die Aktien in China und den Schwellenländern insgesamt weiter stützen.
Die Unternehmensergebnisse der KI-Unternehmen wurden im letzten Quartal mit grösserer Skepsis betrachtet, was zu Kursverlusten bei diesen Titeln führte. Allerdings sind die Kurse der «Magnificent 7» (Apple, Microsoft, Google, Amazon, Meta, Tesla und Nvidia) zuletzt wieder gestiegen. Die Bewertungen und das Konzentrationsrisiko am US-Aktienmarkt bleiben somit hoch. Diese sieben Unternehmen machen über 30 Prozent der Marktkapitalisierung des S&P 500 aus. Dies macht den Markt anfälliger für Kurskorrekturen bei enttäuschenden Gewinnmeldungen.
Am 5. November gehen die US-Bürger an die Urnen. Für die Aktienmärkte hiess dies in der Vergangenheit mehr Volatilität (mehr dazu hier). Aktuell deutet alles darauf hin, dass es ein enges Rennen wird. Somit besteht das Risiko, dass das Wahlresultat von der unterlegenen Partei angefochten wird. Dies war zuletzt 2020 und davor im Jahr 2000 der Fall. In beiden Jahren standen jedoch andere Themen im Vordergrund, nämlich die Pandemie bzw. die Dotcom-Krise. Wir gehen aber auch in diesem Jahr davon aus, dass dies die Aktienmärkte mittelfristig nicht wesentlich beeinflussen wird. Entscheidender dürfte der Zinspfad der Fed sein.
Rückblick: Während sich im ersten Halbjahr der Schweizer Franken gegenüber dem Euro und dem US-Dollar abgewertet hat, legte er im dritten Quartal deutlich zu. So gewann der Franken in diesem Zeitraum gegenüber den meistgehandelten Währungen fast 3 Prozent an Wert.
Insbesondere angesichts der Panik Anfang August bewährte sich der Franken wieder als sicherer Hafen. So wertete sich der Franken gegenüber dem von Rezessionsängsten geplagten US-Dollar von Ende Juli bis 6. August um rund 3 Prozent auf.
Der US-Dollar verlor angesichts der Zinswende in den USA zusätzlich an Attraktivität. So fiel er im dritten Quartal gegenüber dem Schweizer Franken um 6,5 Prozent.
Ausblick: Sinkende Zinsen und eine Verlangsamung der Konjunktur in den USA sprechen für einen schwächeren US-Dollar. Eine signifikante Trendwende ist zwar nicht zu erwarten, aber die US-Präsidentschaftswahlen könnten kurzfristig für Schwankungen sorgen. So könnten beispielsweise Hoffnungen auf eine expansive Fiskalpolitik den US-Dollar plötzlich wieder stärken.
Die Aussichten für den Euro sind ebenfalls bescheiden. Zwar dürfte sich der Rückgang der Inflation positiv auswirken, doch ist fraglich, ob sich die Konjunkturaussichten ausreichend aufhellen, um den Euro deutlich zu stärken.
Die Frankenstärke dürfte daher anhalten, was die SNB zu weiteren Leitzinssenkungen veranlassen dürfte. Denn die Aufwertung des Schweizer Frankens ist einer der Hauptgründe für die deutlich gesunkenen Inflationsprognosen der SNB. Diese ist zudem weiterhin bereit, am Devisenmarkt zu intervenieren.
Rückblick: In der Woche der dritten Zinssenkung der Schweizerischen Nationalbank legte der SXI Real Estate Funds Broad Total Return Index zwischen dem 23. und 27. September um 2,8 Prozent zu und schloss die Woche mit 509,01 Punkten ab. Damit setzte sich der seit rund einem Jahr anhaltende positive Trend fort.
Die Zinsentwicklung wirkt sich auch bereits auf die erwarteten Diskontierungssätze aus. Gemäss einer Umfrage von Fahrländer Partner sind die minimalen Diskontierungssätze für Mehrfamilienhäuser in der Schweiz weiter auf 1,99 Prozent gesunken. Dies reflektiert die bereits seit dem dritten Quartal 2023 rückläufigen langfristigen Zinsen wie auch die oben erwähnte Reduktion der Leitzinsen durch die SNB.
Auch auf den hypothekarischen Referenzzinssatz wirken sich die Zinssenkungen der SNB allmählich aus. Nachdem der Durchschnittszinssatz der inländischen Hypotheken in den letzten Quartalen laufend gestiegen war, stagnierte der Durchschnittszinssatz mit Gültigkeit ab dem 4. März 2024 erstmals und notierte mit der Publikation am 3. September 2024 mit 1,67 Prozent erstmals wieder 5 Basispunkte tiefer. Der Referenzzinssatz des Bundesamtes für Wohnungswesen beträgt damit weiterhin 1,75 Prozent.
Der hohe Nachfrageüberhang bei Wohnungen widerspiegelt sich einerseits in der weiter sinkenden Leerwohnungsziffer, welche mit 1,08 Prozent den tiefsten Stand seit zehn Jahren erreicht hat. In einer historischen Betrachtung ist der Leerstand damit jedoch auf moderatem Niveau. So lag die Leerwohnungsziffer in den 1980er- und frühen 1990er-Jahren zwischen 0,43 und 1,00 Prozent. Andererseits stiegen gemäss Swiss Marketplace Group auch die Angebotsmieten seit Jahresbeginn schweizweit um 2,2 Prozent. Regional sind die Angebotsmieten vor allem in der Zentralschweiz und der Region Zürich stark gestiegen.
Die Schweizer Wirtschaft zeigt sich nach wie vor robust, was eine hohe Nachfrage nach Arbeitskräften mit sich bringt. Dies führt zu einem mit rund 50’000 Personen (Stand: August 2024) nach wie vor deutlich positiven Wanderungssaldo – wenn auch nicht mehr ganz auf dem hohen Niveau des Vorjahres (-15 Prozent).
Ebenfalls einen mässigenden Effekt auf die Mietwohnungsnachfrage dürfte die aufgrund der sinkenden (Hypothekar-)Zinsen wieder zunehmende Verlagerung zu Wohneigentum haben. Die Anzahl an Suchabos für Wohneigentum hat in den ersten beiden Quartalen 2024 wieder deutlich zugenommen. Auch die Preise entwickeln sich schweizweit weiterhin positiv. Im Jahresvergleich stiegen gemäss Fahrländer Partner die Preise für Eigentumswohnungen um 1,2 Prozent und die Preise für Einfamilienhäuser um 4,7 Prozent.
Gemäss den aktuellen Zahlen vom Bundesamt für Statistik waren die Bauinvestitionen von privaten Auftraggebern im Jahr 2023 um insgesamt 1,9 Prozent zurückgegangen. Auffallend ist, dass sich die Investitionen in Neubauten mit -4,8 Prozent deutlich reduziert haben, während mehr in bestehende Bauten investiert wurde (+3,9 Prozent). Der Bauindex des Schweizerischen Baumeisterverbandes weist auch für das Jahr 2024 auf eine reduzierte Bautätigkeit hin. Dies bei weitgehend stabilen Baupreisen.
Das Angebot an Büroflächen hat in der Schweiz im Vergleich zum zweiten Quartal des Vorjahres leicht abgenommen. Wüest Partner weist für das zweite Quartal eine Angebotsquote von 6,3 Prozent aus, was einer Reduktion von 0,6 Prozentpunkten gegenüber dem zweiten Quartal 2023 entspricht. Die Beschäftigung entwickelte sich in den letzten drei Jahren in der Schweiz durchwegs positiv, was die Nachfrage nach Büroflächen stützt.
Ausblick: Das strukturelle Angebotsdefizit im Mietwohnungsmarkt wird nicht kurzfristig gelöst werden können, was weiter zunehmende Angebotsmieten nach sich ziehen wird. Dies wiederum dürfte bei Neuvermietungen weiterhin zu Mietertragssteigerungen führen. Mit den deutlich tieferen Zinsen und den damit verbundenen günstigeren Hypotheken zeichnet sich eine Referenzzinssatzsenkung im Jahr 2025 ab. Dies dürfte zu leicht rückläufigen Bestandsmieten führen.
Beim Büroflächenmarkt werden keine grösseren Verschiebungen erwartet. Nachfrageseitig gibt es regionale Unterschiede sowie eine Differenz zwischen innerstädtischen und peripheren Lagen.
Die Zinssenkung der SNB dürfte die relative Attraktivität von Immobilien und Immobilienprodukten wieder etwas steigen lassen und sich damit tendenziell positiv auf die Marktwerte auswirken.
Melanie Rama
Head of Economic Research
melanie.rama@baloise.com
Dominik Sacherer
Portfoliomanager Fixed Income
dominik.sacherer@baloise.com
Viermal pro Jahr, Redaktionsschluss: 1. Oktober 2024
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